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2012年5月，我國推出了中小企業(yè)私募債，旨在擴展我國中小企業(yè)融資渠道，促進融資規(guī)模進一步擴大。經過近兩年的實踐，中小企業(yè)私募債發(fā)展面臨不少實際問題：融資成本高，企業(yè)發(fā)債積極性不高；風險高、流動性差，投資者缺乏積極性；發(fā)行規(guī)模小、利潤低，券商積極性也不高；政府政策體系建設有待完善與優(yōu)化?；诖?，賽迪智庫中小企業(yè)研究所提出五點建議：加強政府財政支持力度，促進私募債發(fā)展；加強政策宣傳服務，搭建企業(yè)券商對接平臺；完善擔保與征信體系，增強市場認可程度；加強金融模式創(chuàng)新，降低風險水平；完善機制設計，提高債券政策。
中小企業(yè)私募債發(fā)展的主要特征
?。ㄒ唬┌l(fā)行總量不高，發(fā)行節(jié)奏波動大
截至2014年2月24日，根據Ｗｉｎｄ的不完全統(tǒng)計，中小企業(yè)私募債共發(fā)行約334只，發(fā)行規(guī)模大約為405．33億元。其特點是，整體發(fā)行節(jié)奏不穩(wěn)定，存在明顯波動，經歷了先上升后下降，再逐漸上升的過程。從2012年6月到2013年1月，發(fā)行規(guī)模逐漸上升，2013年1月份達到最多單月發(fā)行30只的規(guī)模，之后逐漸下降，2013年7月僅發(fā)行了11只，后又逐漸緩慢上升。
（二）單只發(fā)行規(guī)模小，多在2億元以內
經過統(tǒng)計分析，在334只中小企業(yè)私募債中，發(fā)行規(guī)模最大的達到5億元，發(fā)行規(guī)模最小的僅為500萬元。從發(fā)行規(guī)模的分布來看，規(guī)模在1億元以下的超過140只，規(guī)模為1億元的債券有56只，1億元—2億元（含2億元）的達到90只，2億元以上的有40只?？傮w來看，私募債發(fā)行規(guī)模比較平均，且規(guī)模較小，多數低于2億元。
（三）增信要求高，多設立特殊條款和擔保措施
在334只中小企業(yè)私募債中，有超過200只設立了特殊條款，接近發(fā)行總量的60％以上。條款內容主要為回售和調整票面利率，約為140多只，其他還包括定向轉讓、贖回、債券提前償還等各類特殊條款。在增信措施方面，共有約240只私募債發(fā)行人設立了不同形式的擔保，占總發(fā)行量的70％以上，多數為不可撤銷連帶責任擔保。
?。ㄋ模﹤浒笖盗慷?，但發(fā)行成功率不高
截至2013年6月底，中小企業(yè)私募債全國合計備案企業(yè)數311家，其中上交所154家、深交所157家；合計備案總金額413．7億元，其中上交所203．4億元、深交所210．3億元。同期，全國合計發(fā)行金額269．9億元，其中上交所148．8億元、深交所121．1億元。從發(fā)行成功率來看，全國發(fā)行總額占備案總額的65．2％，總體備案發(fā)行成功率不高。具體來看，上交所發(fā)行成功率略高，達73．2％；深交所發(fā)行成功率較低，僅有57．6％。
中小企業(yè)私募債存在的突出問題
?。ㄒ唬┤谫Y成本高，中小企業(yè)發(fā)債積極性不高
目前，我國中小企業(yè)發(fā)行私募債的票面利率大都在8．5％—10％之間，再加上發(fā)行過程中的擔保費、承銷費、審計費、律師費、評級費等中介機構服務費用，實際發(fā)行利率在14％—17％左右。融資成本遠高于銀行融資、小企業(yè)信托等產品。對從事一般實業(yè)發(fā)展的中小企業(yè)而言，太高的融資成本無疑是沉重的財務負擔，嚴重制約了其發(fā)債的積極性。
?。ǘ╋L險高、流動性差，投資者缺乏積極性
一是中小企業(yè)經營透明度低、信息披露不完善、治理結構不規(guī)范、產業(yè)依附性強，易受宏觀經濟波動影響，導致私募債違約風險高，投資者認購的積極性不高。二是中小企業(yè)私募債只可以在上交所固定收益平臺和深交所綜合協議平臺掛牌交易，或者在證券公司進行柜臺交易轉讓，這種交易方式在一定程度上限制了其流動性。三是私募債市場不成熟，缺乏風險緩釋工具與對沖風險的金融衍生產品，難以降低私募債風險、增強流動性，這也導致了投資者熱情度不高。
（三）發(fā)行規(guī)模小、利潤低，承銷商積極性也不高
目前已發(fā)行的中小企業(yè)私募債規(guī)模較小，多數不超過2億元，承銷商一般收取不超過1．5％左右的承銷費，扣除成本費用，承銷收益非常有限；再加上投資者認購的積極性不是很高，導致承銷商發(fā)行的積極性低。由于中小企業(yè)私募債的高風險性，承銷商有可能會成為違約的實際“兜底者”，即違約責任事實上的最后承擔者。因此，很少有券商會專門開發(fā)私募債業(yè)務，中小企業(yè)私募債在券商眼中正淪為“雞肋”，基本上是服務于有準備ＩＰＯ的客戶。
?。ㄋ模┱唧w系建設有待完善與優(yōu)化
目前，部分中小企業(yè)私募債試點地區(qū)相繼出臺了扶持政策。如為發(fā)債企業(yè)提供貼息，嘗試對中介機構進行費用補貼。政府補貼雖然降低了企業(yè)的發(fā)債成本，提高了其積極性，但隨著發(fā)行數量增加，地方財政壓力加大，將很可能影響政策實施的可持續(xù)性。因此，需探索研究財政扶持方式的創(chuàng)新。
另外，在私募債的交易機制、金融衍生品創(chuàng)新、風險緩釋工具創(chuàng)新、擔保與信用體系建設等方面，也都需要政策措施不斷完善優(yōu)化，以降低風險，提高流動性，提高各方參與的積極性。
中小企業(yè)私募債發(fā)展的政策建議
（一）加強政府財政支持力度，促進私募債的發(fā)展
一是適當加大財政補貼力度。各地要擴大政策補貼范圍，對所有發(fā)債的中小企業(yè)實施財政貼息。探索運用多種財政手段促進中小企業(yè)私募債發(fā)展，適當減免發(fā)債企業(yè)稅收，降低發(fā)債企業(yè)綜合負擔；探索券商財政獎勵形式，提高券商承銷的積極性；減免私募債票面利息收益稅，鼓勵投資者積極性。二是研究設立政府引導基金，提高私募債發(fā)行的成功率。鼓勵設立中小企業(yè)私募債發(fā)展引導基金，由財政出資設立基金，認購發(fā)行規(guī)模的10％—20％，通過基金購買行為，發(fā)揮示范效果與杠桿效應，增強社會機構投資者認購積極性，提高發(fā)行規(guī)模與發(fā)行成功率。三是研究籌建支持保障基金，適度緩解償付風險?？裳芯拷⑨槍χ行∑髽I(yè)私募債的支持保障基金，為中小企業(yè)私募債提供連帶保證、有限差額兌付等支持，適度緩解償付風險。
（二）加強政策宣傳服務，搭建企業(yè)券商對接平臺
一是加強宣傳力度，及時傳遞信息。政府應通過網站、平面媒體、宣傳手冊、活動培訓等多種渠道向中小企業(yè)傳遞私募債的信息，介紹私募債的性質，明確私募債優(yōu)勢，公開私募債的發(fā)行情況，解釋私募債的相關優(yōu)惠政策等，讓更多的中小企業(yè)認識、了解、認可、接受私募債，及時知曉相關支持政策。二是加強引導，搭建企業(yè)券商對接平臺。建議由政府牽頭搭建平臺，幫助券商選擇條件優(yōu)秀的企業(yè)，提高企業(yè)發(fā)債的積極性。采取分類指導扶持，探索產業(yè)集體發(fā)債。將重點發(fā)展產業(yè)領域的中小企業(yè)進行分類，支持某一類產業(yè)的企業(yè)集體發(fā)債，充分發(fā)揮示范效應，實現私募債以點帶面的發(fā)展趨勢。
?。ㄈ┩晟茡Ｅc征信體系，增強市場認可程度
優(yōu)化現有擔保機制。一是鼓勵政府出資的擔保公司加強業(yè)務創(chuàng)新，積極對中小企業(yè)私募債提供擔保支持。充分發(fā)揮政府政策性擔保公司的作用，為服務中小企業(yè)私募債券的擔保公司提供再擔保。二是對為中小企業(yè)私募債券提供擔保服務的國有企業(yè)和擔保機構給予適當的風險補償、稅收減免或財政貼息，以提高它們參與的積極性。三是鼓勵擔保公司適度擴大反擔保物的認可范圍。大部分擔保公司認可房產與土地作為反擔保物，鼓勵擔保公司將股權抵押、應收賬款等納入認可范圍。
完善增信體系。一是探索增信方式的多元化。目前國內市場比較主流的增信方式仍是傳統(tǒng)的第三方擔保以及抵質押擔保，也出現了轉股條款及部分擔保條款的嘗試，但應用數量很少。建議在私募債市場發(fā)展中探索新的增信方式，例如債券保險、信用準備金以及含權條款、部分比例擔保等。二是探索建立中小企業(yè)私募債券征信系統(tǒng)，充分整合銀行、工商、稅務、海關和財政等部門的信用信息，建立翔實的私募債券中小企業(yè)數據庫，系統(tǒng)記錄私募債券發(fā)行企業(yè)的信用狀況。
（四）加強金融模式創(chuàng)新，降低風險水平
探索金融衍生品創(chuàng)新與債券產品分級設計。目前國內仍缺乏金融衍生品與金融風險緩釋工具在私募債市場應用的實踐，因此，可積極推動信用違約互換和擔保債務憑證等衍生品創(chuàng)新，有效轉移和對沖信用風險；創(chuàng)設信用風險緩釋合約（ＣＲＭＡ）和信用風險緩釋憑證（ＣＲＭＷ），實現私募債風險的定價、對沖與轉移。通過金融工具創(chuàng)新緩釋中小企業(yè)私募債的風險，提高一級發(fā)行市場發(fā)行規(guī)模與二級交易市場流動性。針對投資者不同等級的風險偏好，券商在設計私募債券產品時可進行優(yōu)先、中間、劣后等諸多層級設計，以滿足不同等級風險偏好投資者的投資需求，擴大投資者范圍。
引入強制贖回與可轉債機制。探索設定特定的觸發(fā)事件下強制企業(yè)贖回的退出機制，即設置一個事件窗口（可以是財務指標，也可以是其他事件），通過財務報表和相關情況的披露實時監(jiān)控企業(yè)的經營狀況，一旦發(fā)生觸發(fā)事件立即就在違約之前強制企業(yè)贖回已發(fā)行債券并退出市場，以最大限度地保障投資者利益。研究設置私募債券附認股權或可轉股條款的可轉債模式，以降低中小企業(yè)的融資成本與投資者股權投資風險。
?。ㄎ澹┩晟茩C制設計，提高債券流動性
設置觸發(fā)事件，引入公開流通機制。探索建立統(tǒng)一的中小企業(yè)私募債券認購平臺，并設計私募債券在交易所上市流通的觸發(fā)事件（根據企業(yè)財務經營數據指標等），引入債券在適當條件下進入公開市場流通的機制。滿足投資者的各種需求，以及市場的價值發(fā)現功能。
放寬交易限制，做活交易所債市二級市場。適度放寬對中小企業(yè)私募債交易的限制，在交易所競價系統(tǒng)、銀行間市場、交易所等多個市場都可進行交易，并且采取競價交易方式，以增強債券的流動性，降低發(fā)行成本。探索引入做市商制度，以主承銷商和優(yōu)質的機構投資者為做市商，賦予其承擔維持固定收益證券綜合電子平臺掛牌債券流通性職責，在約定價差幅度內進行雙邊現券買賣，并由做市商在第一層次的市場也即交易商間市場上相互報價，相互做市，形成競爭性做市機制，從而有效維持市場流動性。
